Pendle项目研究分享

撰写人：E2M 研究员，Steven （2024 年 7 月）

日常讨论

• Peicai：关注新资产的发行，Brc-20 就是一种新资产的发行，很多人看好 Ethena 类似的项目。理解期权工具的话，可以交易一些分线性的收益结构。

• Dongzhen：很早就有积分的概念。债券可以拆成本金和折现。

  新资产发行+期权

  Pendle 以前 Yield 的交易很难

  Bonus、积分、meme 都可能成为一个利率交易平台，上一个给新项目激励 pendle，维持住自己的市占率。目前没听说过有什么竞争对手。

  市场够不够大？能不能够维持住霸主的地位，类似于（Derebit）

  需求是长期存在的。

  不光是 Crypto，现实里面可以 RWA 结合

• CM：非常好的项目，这一轮为数不多的老项目找到新叙事再创新高

  积分不是可持续的，只是在这轮市场里面有很大的优势，很多头部项目这么做，用户也买单，但是用户对于积分 PUA 已经有抵触情绪了。感觉并不算可持续的一个激励措施，如果积分不行了以后，Pendle 是否能够维持这么大的事情。

1. 背景

1.1 为什么热度高

• 短期炒作价值

  LRT 热度

  积分 PMF（Product Market Fit）热度

  币安投资

• 长期投资价值：Defi 收益率的底层资产依旧加密资产（主流资产、中流资产、长尾资产）构成，这部分资产的波动率最终影响到 Defi 协议的收益率波动，例如：挖矿项目头一天 20% ，后天之前 0.02% 的情况也屡见不鲜。中间的调仓摩擦成本、时间成本使得最终收益，因此固定利率的产品逐渐有了需求。

1.2 创始团队

Pendle 成立于 2021 年，团队成员 Base 在新加坡和越南。 [图片]

• TN Lee（X: @tn_pendle）：Co-Founder，曾经在 Kyber Network 是创始团队成员以及业务负责人，然后去了一个矿企 RockMiner，该家矿企运营着大约 5 个矿场。在 2019 年成立 Dana Labs，主要是做 FPGA 客制化半导体的。 [图片]

• Vu Nguyen（X: @gabavineb）：Co-Founder，曾经在 Digix DAO 担任 CTO，专门从事实物资产的代币化的 RWA 项目，其与 TN Lee 共同创建了 Pendle。 [图片]

• Long Vuong Hoang（X: @unclegrandpa 925）：工程主管，获得新加坡国立大学计算机学士学位，在 2020 年 1 月加入新加坡国立大学担任助教，在 2021 年 5 月加入 Jump Trading 担任软件工程实习生，在 2021 年 1 月加入 Pendle 担任智能合约工程师，后在 2022 年 12 月升职为工程主管。 [图片]

• Ken Chia（X: @imkenchia）：机构关系主管，获得莫纳什大学的学士学位，曾经在马来西亚第二大的银行 CIMB 担任投行实习生，之后在摩根大通担任私人投行的资产规划专家， 2018 年进入 Web3，在一家交易所担任 COO， 2023 年 4 月加入 Pendle 担任机构主管，负责机构市场 — —自营交易公司、加密货币基金、DAO/ 协议国库、家族办公室。

Pendle 创始人在访谈中的一次介绍：

信息来源：

Pendle 创立的背后故事

TN： 当然可以……我是 TN，进入币圈相对较早，当时还在上学。作为教授的助理研究员，当时有一个任务是研究金融科技公司的不同商业模式。我个人认为当时把比特币用作汇款工具这个模式激发了我，这种模式的结果就是能够在提供同样一种服务下成本支出较少，相较于其他的模式。这点也让我对区块链科技非常感兴趣，同时也对整个加密货币有了兴趣。也因此开始深入了解，后来当时也是正值 2014 ， 2015 年的时候，正在炒作以太坊和其社区，因为当时他们想做超级计算机的整个概念和智能合约都让我很兴奋，我认为这能创造各种各样的可能性。然后就又深入去了解这些，但是我对我个人来说，我不是一个技术行家，但是我又想参与其中，所以我就开始找自己能参与的方法。然后我就帮忙设立了以太坊新加坡社区，并集结了很多的资源和社区成员共享。

当时呢，并没有很多的人在开始的时候就非常了解加密货币，所以社区也比较小，但是却为我敞开了一扇门，也让我认识了 Roy……他是 Kyber Network 的创始人。当时他还在大学攻读博士学位，所以我们就认识了，很快成为了朋友。当他刚开始创立 Kyber Network 的时候，他问我要不要加入他作为创始人团队之一，负责商务部门，然后我就同意了。我觉得这对我来说是最重要的决定之一，就我个人经历来说，因为这个决定让我学习了很多，也让我在加密领域变得更加专业。所以我从 2017 年在 Kyber Network 就职，一直干到 2019 年。然后， 2019 年我觉得我是时候在前进一步了，因为我想多方位了解整个加密行业。

所以我就离开了和其他几个人，现在他们也是 Pendle 的创始团队之一，组建了新的平台，去探索不同加密行业的垂直产品。我们打造的第一个产品是挖矿软件，这个软件能优化 FPGA 挖隐私币。产品本身行得通，但是规模不够大，我们利润太少，所以就不做这块了。

而且总的来说， 2019 到 2020 年，我们融资不够顺利，但也是一个好时机，虽然艰难，因为我觉得在那两年里，我和其他创始人唇齿相依，励志想要去创造一个产品，对广大社区即有实际用途又影响深远。我认为这个志向让我们很快进步。2020 年，我们挖了很多的 FoodCoin，当时正值 2020 年 8/9 月的 DeFi summer。然后，很多这些的 FoodCoin 年化收益率 10, 000% -20, 000% ，正当我们享受着这个可观的年化收益率，也深刻意识 w 到这个数字只是暂时的，因为我们不能锁住我们渴望的年化收益率。这也让我们开始思考一个解决方式，为我们对确定性和可预测的结果这个需求而服务，所以这是最开始思考固定利率产品的动机。当时也在想，如果资金继续不断流入币圈，然后自然而然的就会有一个固定利率产品的敞口，因为可以看一下固定利率产品的数量就知道它是任何金融行业最重要的组成部分之一。也不用看得多远，就看最近…我觉得很多人对确定性十分重视，想知道自己的收入是多少。我觉得需求是自然产生的，所以这就是我们如何设想 Pendle 的。

简单来说，Pendle 是代币化和收益交易化的场所。首先是固定利率，用户可以把资产存入，到期后能够取出更多资产。另一方面是交易员，他们更倾向高风险投机的收益。

1.3 融资情况

投资机构以亚太知名机构为主。

数据来源：

2. Pendle 构成

2.1 PT、YT、ST

简单思考逻辑：

PT 对于投资者而言是锁定收益；

YT 对于投资者而言会根据历史思考未来收益，进行决策。

• Pricipal Token 本金

PT 乃由底层生息代币分拆出来、本金的组成部份。持 r 有 PT 代表你握有本金的拥有权、并于到期后可兑换领回。例如你拥有一张 1 年后到期的 1 枚 PT-stETH，那么在 1 年后你将能兑换价值 1 ETH 的 stETH。

PT 可以在到期之前随时交易。

• Yield Token 收益代币

YT 乃由底层生息代币分拆出来、收益的组成部份。持有 YT 代表你拥有底层资产产生的所有实时收益，并且可以随时在 Pendle 面板上手动领取所累积的收益。

如果你拥有 1 个 YT-stETH，而 stETH 的平均收益率为 5% ，那么在一年结束时你将累积 0.05 个 stETH。

YT 可以在到期之前随时交易。

• Standard Yield——EIP-5115 

SY 是 Pendle 团队编写的一种代币标准 (EIP-5115)，于 2022 年 5 月份提出它可包装任何生息代币，并提供了一个标准化的接口，用于与任何生息代币的收益生成机制进行交互。SY 是一个纯技术组件，用户不会直接与 SY 交互。

更多介绍：

• 用于封装生息代币的代币标准,所有 SY 都具有相同的机制

• PT 和 YT 是从 SY 铸造出来的,而 Pendle 的 AMM 池则进行 PT 与 SY 之间的交易

• Pendle 能自动将生息代币转换为 SY,反之亦然

例如, stETH、cDAI 和 yvUSDC 可以被封装成 SY-stETH、SY-cDAI 和 SY-yvUSDC,从而标准化它们的收益生成机制以获得 Pendle 系统支持。

Pendle-Arbitrium 以 eETH 为例

• 铸造 wETH：用户首先将 ETH 包装成 wETH，获得 ERC-20 标准的代币。

• WETH 转换为 weETH：用户将 wETH 转换为 weETH，通过 etherfi 生息。

• 转移 weETH 到 Pendle Router V3：用户将 weETH 发送到 Pendle Router V3 合约地址。

• Pendle Router V3 分离收益：Pendle Router V3 接收 weETH 后，将其分成 SY-weETH 和 YT-weETH 两部分。SY-weETH 代表基础资产，YT-weETH 代表未来收益。

2.2 处理资产类别

• 基础资产——基础资产:生息资产的本金,没有收益率

  例如 ETH 或者 DAI

• 生息资产:也叫底层资产,将基础资产资产投资于其他 DeFi 协议后,获得的存在收益率的资产,

  Rebase 类:Token 数量会自动发生变化,收益通过 Token 数量变化体现,生息资产 Token 和基础资产 Token 的兑换率永远为 1: 1,例如 stETH、aToken

  Accumulate 类:Token 数量不会变化,收益通过 Token 的内在价值提高体现,生息资产 Token 和基础资产 Token 的兑换率会随着收益积累而提高,例如 wstETH、cToken。

  Distribute 类:Token 数量不会变化,收益通过额外派发体现,需要用户手动 Claim,例如 GLP、LP Token 的流动性激励部分。

2.3 Pendle 专属 AMM——PT-SY 单池+Flash Swap

由于自身资产的属性的不同，Pendle 的 AMM 曲线与 Curve、Uniswap 等不太一样。

• PT、YT 资产的特点

• 利率在范围内波动

• 临近 Maturity，波动越来越小

• PT、YT 在到期后归于一个定值

• YT 收益随时可提取，到期后收益为 0 

• 对应的特点

• AMM 流动性集中

• AMM 能够体现波动逐渐变小，随时间逐渐集中

• AMM 的随着时间的二价格变化

• YT 的价格代表资产未来的收益定价

YT 的价格评估更多是由市场进行波动的，波动幅度大、不确定性强，定价比较复杂，因此直接抛弃 YT，将 YT-SY 做单对流动性池。原本需要 3 个 token 配对的池子就变成了 1 个单对池。

• 购买 YT：

  1.买方将资产发送至 SWAP 合约

  2.合约从 AMM 池中提取更多 SY

  3.从所有 SY 中铸造 PT 和 YT，直到 YT 匹配买家的需求

  4.将 YT 发送给买家

  5.PT 被出售以获得 SY，以返还步骤 2 中的金额

• 出售 YT：

  1.卖方将 YT 发送至 SWAP 合约

  2.合约从池子里借入等量的 PT

  3.YT 和 PT 用于兑换 SY

  4.SY 被发送给卖家（或路由到任何主要代币，例如 ETH、USDC、wBTC 等）

  5.SY 的一部分被卖给 PT 池，以返还步骤 2 中的金额

2.4 Points Market

在 EigenLayer 炒作的推动下，为 $PENDLE 代币价格带来了积极的上涨动力。

通过对 LRT 的定制整合，Pendle 允许 Principal Token 锁定基础 ETH 收益、EigenLayer 空投以及与发行 LRT 的 Restaking 协议相关的任何空投。这为 Principal Token 购买者创造了每年 30% 以上的收益率。

另一方面，由于 LRT 集成到 Pendle 中的方式，Yield Token 允许某种形式的“杠杆化积分流动质押（leveraged point farming）”。通过 Pendle 中的交换功能，我们可以将 1 eETH 交换为 9.6 YT eETH，这将累积 EigenLayer 和 Ether.fi 积分，就像持有 9.6 eETH 一样。

事实上，对于 eETH，Yield Token 购买者还能获得 Ether.fi 的 2 倍积分，这实际上是“杠杆化博取空投的质押（leveraged airdrop farming）”。

鉴于随着到期日的临近，Yield Token 将趋于零，Yield Token 买家押注 EigenLayer 和 Ether.fi（或 rsETH 中的 Kelp）空投的价值将大于购买 Yield Token 所花费的 ETH。

购买 Yield Token 意味着更多人去分摊风险，同时为协议提供更多收入。因此项目有动力去为购买 Yield Token 的用户提供更多积分。

数据来源：https://app.pendle.finance/trade/markets/0x6c269dfc142259c52773430b3c78503cc994a93e/swap? view=ytpy=outputchain=ethereum】

3. 代币经济学——VePendle

• 代币价值捕获方面，Pendle 仿照 Curve，使用了 VeToken 模型。

• Pendle 代币持有者,可以质押代币获得 vePendle,质押越久 vePendle 数额越多，Curve 是 4 年，Pendle 2 年

• 权益：持有 vePendle 可以获得协议的收入分润、投票决定每周流动性激励的分配、增强自己做 LP 的收益

持有 vePENDLE 的 Utility

• 投票将 $PENDLE 激励注入到池中

• 投票以获得投票人 APY（所投票池的 80% 交易费）

• 获得基本 APY

• 提升 LP 奖励（最高可达 250% ）

mPendle 目前占比最高，mPENDLE 池由 Penpie（治理收益聚合器）部署至收益平台 Pendle Finance，mPENDLE 代表“Magpie PENDLE”，是 vePENDLE 的流动性版本。

数据来源：

4. 代币分配

截至 2022 年 10 月的 PENDLE 分配。

数据来源：

团队代币将持续锁定至 2023 年 4 月。此后，任何对流通供应量的增加都将来自激励和生态建设。

在 2022 年 10 月，每周发行量为 667, 705 ，并自此每周减少 1.1 ％，通缩模型，直到 2026 年 4 月。当前的代币经济最终将达到每年 2 ％的终端通胀率（用于持续激励）。

随着行业的成熟，治理机制可以根据生态的发展提出最佳的变更建议。

5. 数据情况

• TVL

当下 TVL $ 4.017 b，最高 $ 7.014 b，Eigenlayer 发币后直接腰斩

数据来源：

• Pools——TVL 排序     

数据来源：

• Pools——APY 排序

数据来源：

• 生息代币 (Yield-Bearing Token)

生息代币是一个泛指，指任何可以产生收益的代币。例如，stETH、GLP、gDAI，甚至包括像 Aura rETH-WETH 这样的流动性代币。

• SY = 标准化生息代币 (Standardized Yield)

SY 是 Pendle 团队编写的一种代币标准 (EIP-5115)，它可包装任何生息代币，并提供了一个标准化的接口，用于与任何生息代币的收益生成机制进行交互。SY 是一个纯技术组件，用户不会直接与 SY 交互。

• PT = 本金代币 (Principal Token)

PT 乃由底层生息代币分拆出来、本金的组成部份。持 r 有 PT 代表你握有本金的拥有权、并于到期后可兑换领回。例如你拥有一张 1 年后到期的 1 枚 PT-stETH，那么在 1 年后你将能兑换价值 1 ETH 的 stETH。

PT 可以在到期之前随时交易。

• YT = 收益代币 (Yield Token)

YT 乃由底层生息代币分拆出来、收益的组成部份。持有 YT 代表你拥有底层资产产生的所有实时收益，并且可以随时在 Pendle 面板上手动领取所累积的收益。

如果你拥有 1 个 YT-stETH，而 stETH 的平均收益率为 5% ，那么在一年结束时你将累积 0.05 个 stETH。

YT 可以在到期之前随时交易。

• 到期日 (Maturity)

在到期日，PT 可以完全兑换并领回其底层资产，而 YT 则停止获得收益。同一种资产可以有多个到期日，每个到期日都有一个独立的市场。因此，同一种资产在不同到期日的隐含收益率也可能有所不同。

• 底层 APY (Underlying APY)

底层年化收益率，或简称「底层 APY」，代表底层资产的 7 天移动平均收益率。这种方法可以更准确地指示一段时间内底层收益率，有助于交易者更好地评估未来的平均底层 APY。

• 隐含 APY (Implied APY)

隐含年化收益率，或简称「隐含 APY」，是市场对于资产未来 APY 的共识。该值基于 YT 和 PT 价格比率计算得出，公式如下所示。

当与底层 APY 一起使用时，隐含 APY 可用于评定当前价格下 YT 和 PT 等资产的相对估值，帮助交易者制定其交易策略。

隐含收益率的数值与「固定收益 APY」数值相等。

• 固定收益 APY (Fixed APY)

固定收益 APY 是持有 PT 至到期日将获得的保证收益。该数值与「隐含 APY」数值相等。

• 收益率多头 APY (Long Yield APY)

或译为「收益率长仓 APY」或「收益率好仓 APY」，是基于以当前价格购买 YT、并假设底层 APY 保持不变下的预估回报（年化）。

此值可以为负数 － 表示按当前底层 APY 所有计算的未来收益总价值，低于当前购买 YT 的成本。

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